并购优塾 智能汽车系列之高压化继电器产业链跟踪梳理笔记

  电路安全保障，通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件，包括机械开关和电子开关，主要对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。

  此前，我们对电路保护器件中的熔断器产业链有过跟踪，今天，我们的角度来看控制器件中的继电器产业链。

  同熔断器行业一样，当前继电器行业步入成熟期，技术迭代速度已逐步放缓，因此就需要关注结构性亮点。在新能源快速地发展的背景下，高压直流继电器成长性领先行业。

  因此，我们重点跟踪高压直流继电器产业链。看看行业需求空间有多大？有哪些技术趋势？

  上游——原材料最重要的包含铜材、铁材、银/铜丝材、漆包线、塑胶材料等原材料，以及五金零件、塑料零件、触点等零部件。其中，铜材和漆包线%左右，两者的原材料均为铜。

  中游——继电器制造商。其中，美国、日本、德国企业占据了高端继电器市场的大部分份额，代表公司是：欧姆龙、泰科电子、松下等。国内继电器约占全球总产出的50%，生产企业众多，但规模化生产企业较少，代表公司是宏发股份和三友联众。

  本报告重点涉及的高压直流继电器的有突出贡献的公司为：松下、宏发、电装和泰科电子等。其中，在全球市场占有率方面，Panasonic 与宏发股份位列前两位，共占据了60%的市场占有率；在国内市场占有率方面，宏发股份占据市场约40%的份额，其余市场占有率主要由比亚迪25%、松下电器20%、上海西艾10%、国力股份及其他厂商所占据。

  下游——国内继电器产业主要使用在于下游家电、汽车、工控等；国外头部企业主要使用在于工业自动化控制、电力，新能源汽车、通讯、航空航天等领域。

  国力股份（江苏省，江苏市）——2022年业绩快报显示，2022年实现营业收入7亿元，同比+37.6%；实现归母净利润0.86亿元，同比+18.32%。

  宏发股份（湖北省，武汉市）——2022年前三季度，实现营业收入89.59亿元，同比+18.43%；实现归母净利润9.68亿元，同比+17.97%。

  三友联众（广东省，东莞市）——2022年前三季度，实现营业收入14.22亿元，同比+17.25%；实现归母净利润0.59亿元，同比-45.88%。

  继电器，通俗的讲就是一个可控开关，当设定条件满足时，可以关闭或者开启被控的电路。除了控制电路外，还能起到保护、调节和传递信息的作用。

  按照“设定条件”的基本工作原理，可分为电磁继电器（交/直流电磁继电器、固态继电器、真空继电器等）、时间继电器、温度继电器等多种类型，其中，电磁继电器应用较广泛，该类产品利用电磁原理控制机械结构，实现小电流对大电流的控制功能。

  全行业来看，当前继电器行业步入成熟期，技术迭代速度已逐步放缓，因此未来只能关注结构性亮点。

  高压直流继电器，属于电磁继电器中的直流电磁继电器，近几年增速较快，主要受到下游新能源行业的需求拉动。

  高压直流继电器主要由高压腔体、衔铁（带磁性，运动后和电磁铁构成闭合磁路）机构、电磁驱动等部分组成。

  高压直流继电器的工作原理和普通继电器一样，通过激励电压形成开启和闭合状态。其与普通继电器的的主要不同之处在于高压直流继电器的关键部分-接触点（完成高电压转换的接触部分），被密封在高压腔体内，与外界空气隔离，以获得更高的耐压。

  接触部分密封的主流技术路线有陶瓷结构、环氧结构。相较于环氧结构，陶瓷类产品在绝缘、耐高温、耐老化等多项性能指标上均表现更为优异。

  近年来，新能源车愈发注重降低电弧（电流通过某些绝缘介质，例如空气，所产生的瞬间火花）泄露风险，在车载器件的选择上更加着重关注抗爆性，当前主流产品结构是陶瓷密封型继电器产品。

  从2021年收入体量来看，宏发股份（100.27亿元）三友联众（16.93亿元）国力股份（5.09亿元）；

  从继电器产品收入体量来看，宏发股份（86.71亿元）三友联众（14.85亿元）国立股份（4.85亿元）

  宏发股份——2021年，继电器产品占比86.71%，具体包括通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类，下游应用于汽车、功率、电力、信号、工控、新能源等行业。

  成熟期产品——最重要的包含功率、工控、传统汽车和电力等领域继电器，其中，功率继电器业务积极开拓了智能家电、风光新能源市场。此外，传统汽车继电器业务在收购海拉之后充分完成了整合，重点突破海外市场。

  成长期产品——主要是高压直流继电器和低压电器。高压直流继电器于2006年开始研发，2020年打破了国外龙头在外资车中的垄断地位，2021年销量14.6亿元，占收入比14.57%，占全球市占率36%。

  低压电器———主要是针对国外中高端市场，如北美和欧洲的终端电器、配电电器、控制电器、电工电器（又称建筑电器）、电源电器和电子电器等。

  国力股份——生产各类真空电子器件产品（电子真空元器件是指借助电子在真空或者气体中与电磁场发生相互作用，将一种形式电磁能量转换为另一种形式电磁能量的器件）。

  1）无源器件是指不需要电源驱动，主要包含继电器（陶瓷高压直流接触器、接触点组、陶瓷高压真空继电器）、电路开关（真空交流接触器、陶瓷真空开关管）、电容器（陶瓷真空电容器）。下游应用领域是新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造光伏风能及储能、传统能源等。

  2）有源器件是指需要电源驱动，包括大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管等。下游应用领域为安检、辐照、高能加速器等科学工程用途。

  其中，陶瓷高压直流接触器（依据公司公告，宏发股份可比同类型产品的名字为“高压直流继电器”）、真空交流接触器和陶瓷高压真空继电器为公司的三大主力产品，分别占到2021年收入的39.42%、16%和16.14%。

  三友联众——2021年，继电器产品占到收入的87.75%，具体继电器产品有：通用功率继电器、磁保持继电器、汽车继电器、新能源继电器、通讯继电器。常年居国内继电器领域市占率第二的位置。

  从下游应用来看，涉及家用电器、智能电表、工业控制、智能家居、通讯设施、汽车制造和新能源应用等领域，其中，家电是公司收入的大多数来自，通用型功率继电器占到2020年上半年收入的59.41%；汽车及新能源用继电器占比较少，仅为1.37%和0.02%，且主要是低压继电器。

  对比来看，宏发股份、国力股份主业中，继电器占比较高；三友联众，主要是通用功率继电器，以及其他低压继电器。

  对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

  宏发股份——2022年前三季度，实现营业收入89.59亿元，同比+18.43%；实现归母净利润9.68亿元，同比+17.97%。

  Q3单季度利润符合预期，Q3单季度毛利率36.96%，同环比提升0.8pcts/4.47pcts，大多数来源于于高毛利产品出货占比提升以及大宗海运价格下行。

  从继电器细分结构上来看：1）高压直流继电器定点放量，2022前三季度出货量翻倍增长；2）工业继电器方面，安全继电器持续替代松下、泰克，2022前三季度出货量同比+27.6%；3）信号继电器依靠新能源、医疗等行业需求拉动，2022前三季度出货同比+13.69%；4）低压电气国内需求较弱，海外增长稳定，预计收入同比+5~10%；5）功率继电器因消费电子需求较弱，维持平稳。

  国力股份——2022年业绩快报显示，2022年实现营业收入7亿元，同比+37.6%；实现归母净利润0.86亿元，同比+18.32%。

  Q4单季度，对应实现归母净利润0.28亿元，同环比增长27%和1%。增长大多数来源于于下游新能源、半导体行业景气度高，客户的真实需求旺盛。

  按下游应用来看，1）新能源车：高压快充趋势下，主回路接触器真空化大势所趋，已经成功导入下游头部客户，在手订单充沛，与特斯拉合作也在推进中。2）风光储：高压大功率趋势下，直交流侧均带来真空接触器需求，已实现向头部逆变器客户批量供货。3）半导体：射频电源中的真空电容器当前由日本明电舍、瑞士comet主导，公司作为国产替代已导入头部设备/零部件厂。

  三友联众——2022年前三季度，实现营业收入14.22亿元，同比+17.25%；实现归母净利润0.59亿元，同比-45.88%。

  Q3单季度利润下滑明显，主要因为公司的继电器产品以通用产品为主，下游家电等行业需求疲软。

  从行业调研情况去看，目前公司汽车继电器的客户是万向一二三，部分客户仍在测试送样阶段。光伏和储能继电器分高压和低压系列，部分客户在审厂和报备阶段。

  综合来看，三家公司中，宏发股份和国力股份由于下游景气度较高，因此利润增速较好。

  国力股份2018年至今净利润现金含量均较低，主要是公司净利润绝对值较少，且应收款项、存货等占用资金。2021年国力股份账面存货同比增长50%，公司采用以销定产模式生产。

  三友联众2021年资本支出相对经营活动现金流明显较大，大多数都用在：1）增资扩产年产4亿只继电器项目（二期项目），预计投资1.73亿元；（2）新建生产基地项目，预计投资3亿元，大多数都用在五金、注塑、触点零部件的生产，以及自动化生产设备的制造。

  国力股份毛利率较高，主要是其价值量更高的高压直流接触器产品占比较高，此外，其继电器产品以陶瓷高压真空继电器为主，是将触点置于高真空的陶瓷腔体内，以真空作为灭弧和绝缘介质的继电器。在相同的体积下，其额定工作电压通常是普通非密封继电器的10倍以上。目前主要使用在于军用短波通信、超视距雷达等重点工程、半导体设备用射频电源等场景，毛利率较高。

  宏发股份毛利率整体相比来说较低，根本原因系毛利率较低的普通继电器占比较大所致，应用于新能源汽车领域的高压直流继电器只构成其营业收入的一部分。

  三友联众近三年毛利率呈现阶梯下滑趋势，主要受到：1）原材料价格持续上涨；2）高端产品进展缓慢，依然以传统继电器产品为主。

  从净利率来看，宏发股份国力股份三友联众，宏发股份由于规模较大，导致三费率较低。

  国力股份2020Q3净利率较高，主要是2020年8月转让医源医疗股权，确认相关投资收益较大所致。

  从净资产收益率来看，宏发股份国力股份三友联众，净利率是主要影响因素。

  国力股份总资产周转率明显慢于另外两家公司，受到应收账款和存货周转率的影响。

  1）应收账款周转率较慢，因为大客户沃特玛2018年出现资金困难，无法正常偿付货款，2018年末对应收沃特玛款项全额计提坏账准备，但目前未完全核销，导致应收账款原值金额较大。

  2）存货周转率较慢，因为基本的产品类型及型号较多，不同系列新产品生产所耗用的原材料、零件品类繁多。此外，为及时满足下游客户的需求，对部分标准化产品保持少数的安全储备。

  从价值链分配来看，中游的高压直流继电器毛利率和净利率明显更好。净资产收益率方面，上中下游内部差异较大。

  从成长性来看，上中下游内部差异同样较大。中游的国力预期增速较高，主要是其凭借高壁垒真空器件的积累，产能瓶颈逐步缓解，有望受益下游新能源车、风光储、半导体零部件、特种装备等领域需求增长。

  据乘联会预测，2023年1月，汽车零售136.0万辆，同比-34.6%，环比-37.3%；新能源零售预计36.0万辆，同比+1.8%，环比-43.8%。Q1为传统消费淡季，元旦和春节假期前置影响，叠加部分政策退坡，增速下行符合预期。

  截止2023年1月20日，国内电解铜价格为6.86万元/吨，去年6月上海解封后价格逐渐上升。

  截止2023年2月2日，LME铜矿日库存量7.25万吨，相较2022年末进一步下滑，处于上世纪80年代以来的低位。

  高压直流继电器市场空间=新能源车销量*单车价值量+充电桩数量*单位价值量

  接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解，详见《产业链报告库》：